אז מה הן קרנות גידור, מכונות כסף? אולי סתם פוזות

אהובים שלי, שלו נעליכם מעל רגליכם כי סח'בק עומד לגעת בקודש הקודשים של שוק ההון, הדובדבן שבקצפת, היהלום שבכתר. קרנות הגידור.

הגאות בשוק ההון לא פוסחת על אף מכשיר ותעשיית קרנות הגידור בישראל פורחת. גם בקרנות הישראליות וגם הזרות. בישראל יש כ 200 מנהלי קרנות גידור אשר מנהלים כ 300 קרנות. וכבר עברו את ה 82 מיליארד שח נכסים מנוהלים (AUM) לשם פרופורציה נציין שהקיף קרנות הנאמנות הוא 541 מיליארד שח כולל הקרנות הכספיות שהן למעשה פיקדונות. סך הנכסים בקרנות אלו מהווה 1.5% בלבד מנכסי הציבור (יש לציבור כ 5.8 טריליון ש"ח נכון לסוף 2024, סמכו עלי בדקתי בבלטות) לפני פוסט על קרנות גידור, סח'בק חייב להדגיש בהמשך לגילוי הנאות , שתמיד מופיע כאן בבלוג, כי גם אני מנהל קרן שכזו ואסור לי לשווק אותה באמצעי התקשורת. בנוסף יש בעיה אתית לכתוב על זה בבלוג. מה שמקל עלי היא העובדה שבעבר כתבתי, לקוראי הבלוג, לא להשקיע בקרן שלי כי היא לא מתאימה להם. אפילו נתתי הסבר מלומד על זה, יש עוד נתון שמקל עלי לכתוב פוסט על קרנות גידור בלי להיכנס לניגודי עניינים: לאחרונה החזרנו את כל הכסף המנוהל לשותפים המוגבלים ונשארנו רק אנו השותפים הכלליים. כך שעברנו לניהול רק עבור עצמנו ולא עבור אחרים. נתחיל בהסבר להדיוטות. קרן גידור זו שותפות מוגבלת (בדרך כלל פרטית שאינה סחירה אך יש כמה ציבוריות) בה יש את השותפים המוגבלים עבורם הקרן משקיעה ואת השותף הכללי שהוא בעל השליטה ומנהל את הקרן והשקעותיה. אי לכך רגולטורית הקרן כפופה לפקודת השותפויות (נוסח חדש), שזה פחות או יותר ניסוח עות'מני של לפני 150 שנה, "הנוסח החדש" הוא משנת 1975 , ממש טרי מהבוקר. כך שהפקודה יותר טובה למקרה שאני רוצה לשתף את הגמל הדו דבשתי שלי עם סוחר תבלינים מדרך המשי ופחות אם אני מקים קרן גידור. אבל זה מה יש, נחכה בתור עד לאחר שהמחוקק הישראלי יצליח קודם לכונן חוקה לישראל (משימה אשר הייתה אמורה להסתיים ב 1949 שנה לאחר קום המדינה) באירופה וארה"ב הרגולציה מתקדמת יותר. והמקום בעולם עם הרגולציה הכי מתקדמת אלו איי קיימן שם התקינה מדהימה וטובה, פשוט חשבו שם על כל אפשרות. מבחינת מס בישראל לפחות ממסים את השותפים המוגבלים כמו מס על ני"ע משמע 25%, אך אין דחיית מס וכל שנה הקרן מנכה במקור (Withholding tax) באים יש לה רווח. זהו חסרון משמעותי כי לדחיית מס יש יתרון של ריבית דריבית (אקספוננציאליות) ובישראל יש המון מכשירים שדוחים מס. בואו נצלול למוצר: ההגדרה היבשה של כלי זה היא אסטרטגיות המיועדות להביא לרווח בכל מצב שוק. קרנות גידור פחות מפוקחות ע"י פחות רגולטורים ולכן יכולות להשתמש בשיטות לא קונבנציונליות כגון שורטים מאסיבים על נכסים, מינוף רב, ארביטראז'ים, מסחר בתדירות עצימה (HFT) שימוש במודלים מתימטים מורכבים, השאלות ני"ע, שימוש רב בנגזרים (הזנב שמכשכש בכלב) כניסה למניות בכורה ונכסים בלתי סחירים. הן לא אמורות לעשות השלמת הון עצמי (mezzanine) או התחדשות עירונית, אך רמת השקיפות לא גבוהה לך תדע. קיצר, מנהל הקרן יחפש עבורכם את התשואה בצורים ובנקרות (לקוח מהמנון הפלמ"ח) וכמובן כל זאת תוך גידור סיכונים.

איך הם מגדרים: אם צריך לפשט תדמינו לעצמכם, יפים שלי, את כל מפת הסיכונים של השקעה כלשהי. נמפה את הסיכונים אחד אחד ונתחיל לגדר כל אחד. אי אפשר לסגור את כל הפרצות ב100% כי אז עלות הביטוח תהיה יותר מהרווח הצפוי. לכן נשאיר לעצמנו כהימור את מעט הסיכונים שאנו בטוחים שאנו יכולים לחזות הכי טוב. מכאן יגיע הרווח העצום ואם אנו מקצוענים אז בסבירות גבוהה. בנוסף אם נמנף זה יהיה הרבה רווח.

דוגמאות תיאורטיות: לונג קוקה קולה שורט פפסי - התשואה כאן תנבע מטיב ההנהלה של קוקה קולה מזו של פפסי. לא משנה אם השוק יעלה או ירד אם צדקתי לגבי טיב ההנהלה אני ארוויח.

אפשר להפשיט מדדים: למשל אם אני חושב ש 7 המופלאות מנופחות מידי, אני יכול לקנות את מדד ה S&P500 וכנגד לעשות שורט (לשרטט, בסלנג של הברנז'ה) על 7 המופלאות ואז הרווח היחיד שלי הוא ההימור ש 7 המופלאות יניבו תשואת חסר. אם צדקתי, ארוויח בכל מקרה: עליות או ירידות בשוק.

עוד דוגמא: נניח שאנו בוחנים אגרת חוב של חברת נדל"ן ישראלי : נמפה את הסיכונים סיכון ריבית (למקרה של עליית ריבית) סיכון הצמדה (למקרה של עלייה באינפלציה) סיכון משך חיי האגרת (אגרת ארוכה יותר מסוכנת מאגרת קצרה) סיכון מטבע (למקרה של פיחות) סיכון החברה עצמה (הענף, הנהלה, ליבת העסק) . אם אני אעשה למשל לונג איגרת חוב של גב ים (חברת נדלן מסחרי צמודה למדד משך חיים 5 שנים עם נניח הנהלה טובה) ושורט אג"ח אמות שזו חברה דומה באותו ענף עם אותו משך חיים ואותה הצמדה נניח שגם עם הנהלה טובה. אזי יוצא שאני חשוף רק למבנים מסחריים על כביש 2 וכביש 4, ממש לא משנה, כאן בדוגמא, מה השוק יעשה, אם הריבית תעלה או תרד, אם יהיה פיחות, מה יהיה מזג האויר וכולי אני מגודר מול כל סיכון אחר. אל תצפו ל100% השקעה בלתי קונבנציונלית, רוב הקרן בנויה מהשקעות רגילות כמו כל קרן נאמנות אחרת. כמובן שאלו רק דוגמאות והמספרים לא אמיתיים (אל תבצעו זאת חס וחלילה, גם אל תיסעו בכביש 4, סתם פקקים מתסכלים משך כל היום)

אוקיי, אז כמה יעלה לנו כל הטוב הזה: גם דמי ניהול גבוהים יחסית (בגלל כל ההילה של הקרנות) וגם דמי הצלחה מהרווח "מעל סימון המים הגבוה" (HWM) שזה בקיצור: גביית רווח רק כשיש הצלחה בניכוי תקופות של כישלונות. אז מה באמת התוצאות? בדרך כלל הן לא מתפרסמות ורק מי שמחזיק יודע (או פמילי אופיס שמחזיק הרבה מהן) אך אל תצפו ל"מכונות כסף". במצגות אשר אני משתתף הממוצעים מכים את השווקים הרלוונטיים אך רק במקצת, לא "שוק על ירך". סח'בק רואה את הנתונים הללו לעיתים מפרסומים של Gilboa Fund of Funds בראשות אריאל בינו, בכנסים שמארגן איגוד קרנות הגידור הישראלי, אריאל הוא חבר ותיק של סח'בק, שימשנו שנינו יחד כמנהלי השקעות בחברת אוורגרין לפני 27 שנים, אך הנתונים הללו הם לא פומביים והרגולטור לא מאפשר לפרסמם, כי אז זו תחשב הצעה לציבור ללא תשקיף וזו כבר עבירה על חוק ני"ע.

מי יכול להשקיע? קרנות גידור מיועדות לניצעים כשירים (Accredited investor) כי כזכור אין להן תשקיף. על פי האסטרטגיה שלי: לכם, הייטקיסטים יפים, אין מה להיכנס בתחילת דרככם אולי אחרי איזה אקזיט נחמד אשר יהפוך אתכם למשקיע כשיר. משקיעים מוסדיים כן יכולים אך בישראל לא מפרגנים לחברים לשעבר מהמשרד, מוצלחים ככל שהיו, ורוב הכסף כאן הוא של פרטיים, בחו"ל המוסדיים מהווים חלק גדול. לסח'בק יש חבר בשם עמית (עמית, לא טורף) אשר עבד 16 שנים בגולדמן זאקס והיה איש מקצוע נהדר. כאשר הקים קרן (דווקא קרן השקעה לא גידור) גולדמן זאקס הם הראשונים שהשקיעו אצלו 300 מיליון דולר: אם לא יצליח ייפרדו דרכם אבל אם כן, כולם ירוויחו. בינתיים נראה שגם כאן הוא עושה עבודה טובה מאד.

מה אני אוהב בקרנות גידור: את האנשים. בדרך כלל אלו הטאלנטים של שוק ההון בעלי ניסיון רב, יכולות גבוהות, פחות אנשי שיווק ויותר אנשי מקצוע. אל תתלהבו יותר מידי, גם לשם מגיעים כמה שרלטנים, שלא נאמר נוכלים. אני גם אוהב את הלקוחות, אף הם בעלי ניסיון וידע ועמידים יותר לתנודות בשוק ההון. רבים מחברי הם בענף זה. טוב נו, אולי לאחר הפוסט הזה יהיו לי פחות חברים בקרנות גידור. אפילו איגוד קרנות הגידור המנוהל ע"י נתלי רז מנוהל יפה. לסח'בק יש ניסיון עם עוד איגודים מקצועיים אגוד מנהלי התיקים ואגוד מנהלי הקרנות, שם פחות או יותר מחממים את הכיסאות. לעומת זאת איגוד קרנות הגידור מעניין מאד ופעיל ואני זוקף לזכותו את הורדת המיסוי על קרנות גידור מ30% ל25% למרות שקרן גידור לא מוגדרת ני"ע. עתידות: כולם מדברים על AI ומחשוב קוואנטי. אם זה יגיע לשוק ההון זה כנראה יקרה מהחברה הללו. קרנות גידור בנאמנות: מכשיר חדש שנכנס בדלתי שוק ההון אשר זמין לכל משקיע, גם ללא כשיר. לבינתיים, עד שיוכיח את עצמו, אני מתייחס אליו כלא גידור, לא נאמנות ועם עמלות גבוהות, אך עם יתרון אחד על קרנות גידור - דחיית מס.

אנקדוטה קטנה למקור השם גידור: בימים עברו לא היה מונח עברי להגדרה Hedge fund. בשנת 1992 הועסקתי בחברה המרכזית לני"ע יחד איתי היה בחור מקסים בשם רוני צדיקוב (היינו צעירים ויפים להפליא) האקדמיה העברית ערכה תחרות למצוא מילה בעברית למונח. רוני שלנו הגה את השם קרן גידור וזכה, גם בתהילת עולם רגעית וגם בצ'ק (האקדמיה קראה לזה המחאה) של 200 ש"ח מהאקדמיה. שלש שנים לאחר מכן, תשנ"ו למי שמברר, הושק רישמית השם וכל השאר הוא היסטוריה מוכתבת בדברי הימים.